叶一良：蚂蚁金服与信贷衍生品的“黑盒”，1月11日黄金原油策略

周五的非农前提前做出了一个布局：

如果（非农就业）数值在63以内，黄金于1790下方择机做多，目标1820；原油81做空，目标80。

结果很明显，非农数值公布为19.9，低于63，金价从1788反弹上1795；随后开始宽幅震荡回复，一度下挫至1782，最终收盘于1796附近。思路是正确的，而且也取得了不错的收获，具体的原因周五的文章里写的很清楚。主导金价波动的因素并不直接与就业数据有关，与通胀直接相关。鲍威尔追求连任对参议院做出了很多承诺，包括立刻处理通胀，以及建立长期与疫情共存的经济策略。于是美联储一改此前“短期通胀论”，不仅确定通胀将长期影响物价水平，同时还加速了缩债加息的进程。而这也是我在2020年末、2021年初提到的后疫情时代结构。

原油略微有些遗憾，预计的做空点位是81，实际则只到了80.5附近即开始大幅下行。我们错过了一次非常好的做空机会，或者市场预期到往上会不断有人抛售的缘故。最终的结果是原油永远也到不了预期点位，也被称之为图形的自我毁灭。某种意义上说，越是明朗的价格走势图形越是难以实现。

黄金始终无法上破，原因之一在于市场中的黄金过剩了，超过了人们的需求，不难理解，或者说恰好是美联储想要达到的结果之一。黄金价格趋向于稳定会带来很多的好处，首先是资本出逃减少，另外则是黄金的资金流入流出更加可控，不会出现某些衍生品的失控局面。2008年金融危机也被称之为次贷危机，即以贷款本息进行资产证券化的产品MBS（Mortgage-Backed Security）、ABSAsset Backed Securitization）因为不断加大的杠杆出现了债务黑洞，1份购房贷款上的衍生品可以达到数百上千倍的杠杆。

说个题外话，很多人奇怪蚂蚁花呗2600亿的借条是如何用杠杆变成10万亿。上面我们说了，只要能够返本息的资产都可以进行证券化，例如车贷、房贷、消费贷、助学贷、彩礼贷等等，即ABS。消费者从银行拿到了一笔贷款，银行每个月就能获得消费者归还的本息。这个能生钱的合同就是银行的资产，银行可以把这个资产卖出去变成债券。买了债券的人相当于购买了某个资产，将来消费者偿还的本息会以收益的形式发放给债券持有人。

银行为了规避债券违约而带来风险，通常会成立一个特殊目的机构SPV（Special Purpose Vehicle），把这些贷款债券和自身的业务分离开来，以避免其他业务破产导致债券受影响，银行把贷款合同打包进SPV。

对于一些投资者（主要是机构）而言，资产风险程度非常重要，对利润的要求也各不相同。例如养老基金可能希望买到最安全的资产，普通基金则追求高收益。所以银行会将SPV中的合同转为分层债券，并进行风险评级。为了让投资者更相信债券的安全性，SPV还会请专业的评级机构来评级债券。我们熟知的三大评级机构：标准普尔公司、穆迪投资服务公司、惠誉国际信用评级有限公司。它们把债券分为九个级别，AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，C级是最低级别，表示基本没有还本付息能力。银行通过SPV把债券组合卖给其他投资者，把贷款人需要偿还的本息支付给债券持有人，再把债券持有人的钱贷给需求方，自身资金得到回笼，风险转移给了新的投资者。

投资者——如投行——持有很多ABS和MBS债券时，出于资金需求和风险等因素的考虑，有时候他们会再次发售这些债券。他们还可以将自己持有的债券打一个包，装进SPV机构中，再进行分层增信，并通过评级机构评级，对外销售。这样，MBS和ABS债券经过融合分割，就形成了一种以债券为标的的债券，它叫做担保债务凭证CDO（Collateralized Debt Obligation）。通过出售CDO，该投行就可以回笼资金、分散风险了。

中级版资产证券化CDO与基础版资产证券化的MBS、ABS的区别在于：MBS和ABS的底层都贷款，我们可以清晰地知道资金的流向，而CDO的底层则是债券集合，每一种债券又对应了不同的资产，逻辑更加复杂。

当其他的资产管理机构，如基金、信托、银行等购买了CDO债券后，它们还可能再次将手中的CDO债券集合起来，重新分层销售，形成CDO的CDO——CDO²。越来越多的投资机构参与到这场活动中，市场上就出现了CDO的3次方，CDO的4次方……经过几轮，人们已经搞不清楚自己手中的CDO到底是几次方了。这些CDO的底层逻辑到底是什么，哪些贷款的偿还会影响到CDO债券的偿付，也没人能说得清楚。债券变成了一个黑盒子，我们根本不知道到里面装的是什么。

保险公司的巨额资金眼红这些可能存在的“风险”所带来的收益，而手中持有低等级CDO标的的投资者需要进一步把自己风险转移出去的方法，两者一拍即合，即CDS（Credit Default Swap），信用违约掉期。基金管理机构与开展该业务的保险公司签订一份合同：基金公司每年向保险公司缴纳一定数额的保费，如果债券的利息能够正常发放，保险公司就白赚保费；如果债券违约，基金无法正常收到债券的本息，保险公司就需要向基金管理公司赔付损失。这种金融衍生品就叫CDS。在这个过程中，保险公司会对债券的风险进行评估，据此来决定保费的数额和赔付的力度——风险越大保费越高，AAA债券的保费要比BBB级债券低得多。

可是事情并非如此简单。因为CDS也是可以交易的，持有CDS与是否持有债券无关。所以，无论是否持有ABS债券，只要基金公司觉得债券可能违约，CDS有利可图，就可以与保险公司签订这份合同。

比如：乙基金、丙基金、丁基金，虽然不持有ABS债券，但依然可以向保险公司投保，标的是甲基金的债券。如果债券正常支付本息，那么保险公司可以白赚保费；如果债券违约，保险公司不但要赔付甲基金，还要赔付乙基金、丙基金、丁基金。

换句话说：保险公司正在与乙丙丁基金公司进行对赌：如果甲的债券安全，保险公司赚钱，乙丙丁赔钱；如果甲的债券违约，乙丙丁赚钱，保险公司赔钱。CDS会极大地提高金融杠杆，一旦标的债券违约，会引发巨量的资产变动，巴菲特就称CDS为“金融界的大规模杀伤性武器”。

借呗、花呗的初始信贷只有2600亿规模，经过资产证券化以后几十上百倍。只要这些底层的债务出现部分违约，本就不太繁荣的中国债券市场（或者说基本没有发展）就会受到巨创。现阶段中国的债券市场的主要构成主体是各大银行、金融机构，例如社保基金、地方城投等，如果出现意外，损失很难承担。如果蚂蚁金fu不去美国上市，被银行瓜分是最好的结果。美股失败而被迫重组，一方面国内银行无法施压或者用特别手段瓜分的代价比较大（收益太低），恰好这也是花呗、借呗能够存活下去的原因，但无论如何，规模都不可能与此前一样了。

黄金一定会上升，随后经济平稳期内，美联储将会慢慢回收投入市场的纸黄金凭证。重点就在于市场是否已经完全消化了美联储会快速加息的事实，市场环境上看，大部分人都已经清楚明白知道了加息的事情，并对金融市场的秩序有了一定的预期。

哈萨克斯坦的混乱告一段落，也给所有的阿拉伯国家提了个大醒，福利哪怕降低一点点都可能引起国民反弹。也就是说油价保持稳定是必要条件，保持在70美元上方。去年疫情初始的时候，我做过分析，中东产油国达成收支平衡的油价是78美元，这是计算原油收入与赤字。但欧佩克的原油收入是一方面，投资基金又是另一方面，所以欧佩克得到资金的方式可能要更多，对油价的要求也可以适当降低，约在70美元附近，也就是说，70美元/桶的油价是可持续发展的道路。但如果想要过的稍微松弛一些，75美元以上更好。

英镑的作妖行情我已经不知道从哪个角度来评价，用声誉换短期现金的做法利弊自然会由结局评判。

1月11日交易策略，当前时间15点42；

黄金1805-1807之间做多，目标1822；

原油79.1做空，目标78.4。

文/叶一良